本節(jié)課,我們主要從上市公司+PE模式并購基金的基本概念、設(shè)立、投資及退出幾方面來講解一下上市公司+PE模式，同時通過講解案例來加深理解，最后簡單講一講剛剛落地的資管新規(guī)對并購基金的影響。首先講一下并購基金的概念。并購基金是私募股權(quán)基金的一種，專注于從事企業(yè)并購?fù)顿Y，通過收購并購企業(yè)公司股權(quán)，獲得被收購公司的控制權(quán)，對收購公司進(jìn)行整合重組以及運(yùn)營以后，通過上市轉(zhuǎn)售或者管理層回購的方式出售其所持有的股份而退出。并購基金是由私募股權(quán)資金演變而來的一個分支，而私募股權(quán)基金又隸屬于私募投資基金范圍。并購基金既體現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)，同時也有自己的特定的內(nèi)涵。今天要講的上市公司參與設(shè)立的并購基金又是并購資金范疇內(nèi)的一個分支。上市公司+PE模式的并購基金多以有限合伙制企業(yè)為組織形式。這種形式融合了有限責(zé)任和無限責(zé)任的合伙制度，一般是由PE與上市公司或上市公司大股東或者他的關(guān)聯(lián)公司一同作為并購基金的發(fā)起人，成立有限合伙制并購基金。這個并購基金作為上市公司產(chǎn)業(yè)整合的一個主體，圍繞上市公司制定的戰(zhàn)略發(fā)展方向，開展投資、并購、整合的業(yè)務(wù)，提高和鞏固上市公司的行業(yè)地位，同時對并購基金投資的項(xiàng)目由上市公司收購這種方式為主要的退出渠道，提高了投資的安全性。這個模式可以實(shí)現(xiàn)PE和上市公司的共贏的。上市公司設(shè)立并購基金主要考慮以下的一些目的：第一點(diǎn)，主要是上市公司通過設(shè)立并購基金來投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，發(fā)展主營業(yè)務(wù)，或者通過這一方式來謀求轉(zhuǎn)型。第二個目的，它可以通過以自由資金認(rèn)購私募資金的份額，進(jìn)行二級市場的股票投資，或者一級市場的股權(quán)投資，獲取收益。同時，還有一部分是因?yàn)樯鲜泄緸榱四骋惶囟ǖ慕灰锥O(shè)立的并購基金。以上市公司+PE模式進(jìn)行并購，主要有以下的一些優(yōu)勢：第一，上市公司借用杠桿資金并購的效率比再融資資金會來得高、來得快，證監(jiān)會現(xiàn)在對再融資的審核比較嚴(yán)格的，而且審核時間也相對比較長，那么這就會增加并購的難度和不確定性。利用私募基金這種募資的能力進(jìn)行并購，能夠一定程度上減輕上市公司通過自有資金或者發(fā)行股份的壓力，以及對原有股東的股份的稀釋問題。第二個，這個基金退出有一定的安全性保障。對于基金投資來講，募集、投資、管理及退出這四個環(huán)節(jié)，最重要的應(yīng)該就是退出，并且有盈利的退出肯定是大家想要看到的一個結(jié)果。所以上市公司的參與會讓這個退出多了一道保護(hù)，通常是上市公司來進(jìn)行兜底。并且以此為基礎(chǔ)的募集資金會相對容易比較容易一點(diǎn)。對于投資人來講也相當(dāng)于受到了上市公司的背書。那三點(diǎn)，上市公司會利用基金公司的優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源以及項(xiàng)目的篩選能力，能夠快速的找到目標(biāo)公司，基金公司也會以此模式參與并購，比PRE-IPO項(xiàng)目的投資期限和退出期限都短。上市公司+PE型并購基金按出資或募資的方式一般可以分成八大類。第一類就是PE基金。PE機(jī)構(gòu)出資10%以下，上市公司或其大股東的出資大概在10到30左右，剩下的由PE機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)募集。比如2018年4月，融鈺集團(tuán)與襄藍(lán)資管簽署的框架協(xié)議，融鈺集團(tuán)將以自有資金3億元與襄藍(lán)資管共同發(fā)起設(shè)立新科技、新制造、新動能產(chǎn)業(yè)投資并購私募基金，募集規(guī)模是15億，由襄藍(lán)資管作為本基金的GP與執(zhí)行事務(wù)合伙人?；鸫胬m(xù)13年，前兩年是投資期，后一年是退出管理期。這個基金是一個專業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資并購基金，該基金的主要投資方向是智能制造、金融科技、汽車金融以及大數(shù)據(jù)等行業(yè)前景看好的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，投資基金為有限合伙企業(yè)性質(zhì)。這種模式的優(yōu)勢在于上市公司注入的資金會比較大，可以為并購基金提供良好的背書，募集資金的壓力也會比較小，同時又可以發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在募集資金與資金管理方面的優(yōu)勢，上市公司不需要投入太多的精力去管理這個并購基金。但這種方式，要求上市公司前期需要投入比較多的資金，會占用上市公司一部分的現(xiàn)金流。第二種模式就是PE機(jī)構(gòu)僅出1%~2%的資金，上市公司或其大股東作為單一的LP出資其他的所有部分。比如說，2016年11月長榮股份與德厚投資簽訂協(xié)議，雙方共同出資在天津北城設(shè)立長榮印刷產(chǎn)業(yè)并購股權(quán)投資合伙企業(yè)。這個基金的投資領(lǐng)域?qū)@長榮股份上下游產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)，具備產(chǎn)業(yè)并購條件的初創(chuàng)期、成長期企業(yè)為主。這個基金規(guī)模大概是六個億，且全部是現(xiàn)金出資。德厚投資作為普通合伙人，出資僅是六百萬元。長榮股份作為有限合伙人，出資額是五億九千四百萬元。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于大部分資金都是上市公司提供的，因此上市公司可以享受到比較大的決策權(quán)，并且也能夠獲得比較高的收益。但在這種方式下，由于對上市公司資金的現(xiàn)金流的要求，這種機(jī)構(gòu)資金的規(guī)模一般都不會很大，也會沒有辦法非常充分地利用資本市場的杠桿作用。第三種模式就是上市公司或者它的大股東出資10%以下，然后PE機(jī)構(gòu)出資30%以上，并且由PE機(jī)構(gòu)來募集其他剩余的部分。比如，東方創(chuàng)業(yè)曾經(jīng)發(fā)布投資公告，要出資500萬與海通開元以及其他的幾家股東共同發(fā)起設(shè)立海通并購資本管理有限公司，投資1.45億認(rèn)購并購管理公司發(fā)行的并購基金。這個基金規(guī)模有30個億，海通開元認(rèn)購10個億，剩余的是由海通開元去募集。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于上市公司投入的資金比較少，但是它可以利用PE機(jī)構(gòu)的募集資金的能力可以吸引大量的資金已達(dá)到想要達(dá)到的并購目的，但是通常對上市公司的品質(zhì)要求會比較高，同時合作的PE機(jī)構(gòu)也會需要具有非常強(qiáng)的資金募集能力，并購的標(biāo)的也需要比較明確。目前一些境外收購資產(chǎn)的案例中也會頻繁地使用上述模式，主要原因也是因?yàn)榫惩獠①彴咐?，一般來說它的并購標(biāo)的是非常明確的，而且能夠?qū)嵤┚惩馐召彽纳鲜泄酒焚|(zhì)也會比較好，并購事項(xiàng)也非常明確，PE的融資能力也非常強(qiáng)。第四種模式一般是上市公司聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)先設(shè)立子公司，然后讓這個子公司來擔(dān)任GP，以及它募集的其他LP和上市公司，以及它的控股子公司來共同設(shè)立這個并購基金。比如剛才說的東方創(chuàng)業(yè)的案例，其實(shí)也是類似這個模式。我們再說另外的一個案例，中源協(xié)和出資兩億元作為中間級有限合伙人，與嘉興會凌銀宏、中民投資、永泰天華共同設(shè)立嘉興中源協(xié)和股權(quán)投資基金，嘉興會凌銀宏是由這個上市公司子公司中源協(xié)和和嘉興會凌投資、銀宏春輝共同投資設(shè)立的，然后作為普通合伙人參與公司并購基金的發(fā)起、設(shè)立和運(yùn)作。這個并購基金總共規(guī)模是50個億，也是用于收購、控股或者參股國內(nèi)符合中源協(xié)和發(fā)展戰(zhàn)略的項(xiàng)目，加快公司產(chǎn)業(yè)鏈的上下游的布局。這種方式的優(yōu)勢在于上市公司與PE機(jī)構(gòu)可以共同來管理這個并購基金，共同來處理日常的事務(wù)以及共同決策，而且會享有充分的決策權(quán)。但是這也會使得在資金上對上市公司有著非常強(qiáng)的依賴性，就沒有辦法非常充分的發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)的一些作用。第五種模式是上市公司或者他的關(guān)聯(lián)方與C機(jī)構(gòu)共同來設(shè)立這個并購基金，然后PE機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)募集其它的LP。比如說17年8月份的維力醫(yī)療和他的實(shí)際控制人向彬先生，與中鈺資本共同發(fā)起設(shè)立的中鈺維力并購?fù)顿Y基金。這個基金規(guī)模不超過十個億，公司和向彬認(rèn)購不高于四個億，其他部分都是由中鈺資本來負(fù)責(zé)募集，基金普通合伙人由中鈺資本來指定，投資方向?yàn)榕c公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃相關(guān)的醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域。這種方式中上市公司的持股比例比較高，所以會有比較高的話語權(quán)，但是在這種情況下，它對上市公司的資金和項(xiàng)目資源都會有比較高的要求。目前市場上上市公司和關(guān)聯(lián)方共同設(shè)立并購基金的案例其實(shí)是非常多的。第六種模式是上市公司或者它的關(guān)聯(lián)方PE機(jī)構(gòu)來設(shè)立投資基金管理公司，然后由這個公司作為GP來成立并購基金，同時上市公司出資20~30%，剩下的部分由上市公司和PE機(jī)構(gòu)共同來募集的。比如說15年7月份，九鼎投資與海航物流以及它旗下的天行投資發(fā)起設(shè)立的天行九鼎投資管理有限公司，作為GP發(fā)起物流產(chǎn)業(yè)投資基金，該基金的規(guī)模是200個億，且專注投資物流產(chǎn)業(yè)內(nèi)的細(xì)分行業(yè)龍頭和創(chuàng)新型物流企業(yè)。這種組織形式中PE機(jī)構(gòu)與上市公司共同作為并購基金的GP分享管理權(quán)和收益權(quán)。但是對于上市公司而言，這種方式不僅有募集資金的壓力，而且作為基金管理人的股東會面臨著一個雙重征稅的問題。第七種模式是上市公司出資10%到20%，然后由結(jié)構(gòu)化投資者出資30%或以上來作為優(yōu)先級，然后PE機(jī)構(gòu)出資10%以下并且負(fù)責(zé)募集其他部分。這個模式就會涉及到結(jié)構(gòu)化問題。比如說2018年1月份的眾生藥業(yè)，他召開董事會審議通過關(guān)于參與投資產(chǎn)業(yè)并購基金暨關(guān)聯(lián)交易的議案，同意眾生藥業(yè)與控股股東張紹日先生作為劣后級有限合伙人參與投資達(dá)麟發(fā)起設(shè)立的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)并購基金，達(dá)麟投資作為普通合伙人出資100萬元，眾生藥業(yè)作為劣后級有限合伙人出資不超過8000萬，張紹日作為劣后級有限合伙人出資不超過350萬，其他的出資由達(dá)麟投資向合格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行募集，其中優(yōu)先級的不超過33200萬，中間級的不超過8350萬。由于優(yōu)先級的投資者要求的回報率比較低，因此可以利用結(jié)構(gòu)化資金從而降低資金的使用成本，這樣它的杠桿效果會比較明顯。但是也會因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化資金的募集一般會要求足額抵押或者擔(dān)保，并且要求會有明確的并購標(biāo)的，而且如果銀行作為優(yōu)先級的話，他的內(nèi)部審核的流程會非常繁瑣，所以這個基金設(shè)立的效率會受到一定的影響，特別在新的監(jiān)管政策頒布以后，結(jié)構(gòu)化基金的發(fā)展就會受到進(jìn)一步的限制。第八種模式是上市公司和PE機(jī)構(gòu)采用雙GP的模式。比如說17年8月份的國棟建設(shè)、華融新興，正源房地產(chǎn)就設(shè)立并購基金就達(dá)成合作意向，華融新興指定機(jī)構(gòu)來做優(yōu)先級的LP，然后公司會指定機(jī)構(gòu)來做劣后級的LP，雙方的管理人采用雙GP的模式，由華融新興與國棟建設(shè)指定機(jī)構(gòu)共同指派，并購基金針對不同的并購標(biāo)的也會分別設(shè)立SPV公司。雙GP模式集合了雙方的優(yōu)勢和特點(diǎn)，能夠發(fā)揮上市公司在產(chǎn)業(yè)整合中的優(yōu)勢和PE機(jī)構(gòu)在資金管理模式上的優(yōu)勢。但是雙GP的模式下，上市公司的子公司因?yàn)闀?dān)任GP而對并購基金承擔(dān)無限連帶責(zé)任，風(fēng)險就會加大。同樣也會面臨資管新規(guī)下面關(guān)于結(jié)構(gòu)化并購基金的一些監(jiān)管性的問題上面。接下來就講一下的上市公司+PE型并購基金的投資決策模式。比較通行的有兩種。一種就是上市公司的一票否決，這種是非常多見的。上市公司在決策中有兩次一票否決權(quán)。一個是在項(xiàng)目開始的時候，如果說上市公司覺得這個項(xiàng)目不好，調(diào)研就會取消；如果當(dāng)這個項(xiàng)目進(jìn)入決策委員會的時候，上市公司認(rèn)為沒有收購的意義，他也可以自己否決。另外一種也是比較多見的，就是建立投委，以投票多數(shù)通過為原則來決策，進(jìn)行投資。這個投資決策委員會一般會由PE機(jī)構(gòu)和上市公司共同指派人員構(gòu)成，投資決策一般會采取2/3通過的原則。這個是現(xiàn)在非常多見的，因?yàn)樽罱K還是看大家的權(quán)利義務(wù)的最平衡的點(diǎn)。上市公司在PE型并購基金的退出模式也可以分為兩大類。在項(xiàng)目正常運(yùn)行的情況下，它的退出一般可以由上市公司通過收購并購來退出，這是比較主流的一種模式?；蛘擢?dú)立在境內(nèi)或者境外進(jìn)行IPO完成資本退出。如果前兩條路都沒有辦法執(zhí)行的話，一般會把所投資的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他的產(chǎn)業(yè)基金，或者說由所投的項(xiàng)目的管理層，通過管理層收購來完成退出。第二種模式就是項(xiàng)目出現(xiàn)意外或者說沒有正常運(yùn)行的情況下，一般來說都會有大股東兜底的條款的約定。如果說項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對于上市公司或者大股東以外的其他的LP來說，一般可以分為兩種。如果說是投資型的基金，那就是上市公司大股東出資相當(dāng)于有限合伙的模式，那么上市公司大股東和其他LP就會按比例進(jìn)行出資，如果虧損的話，那么大家就按比例進(jìn)行分?jǐn)?，在這個大股東出資范圍內(nèi)由大股東來承擔(dān)虧損，如果超出這個部分，一般是由LP按他的出資份額來共同承擔(dān)。如果說是融資性的，大股東一般除了要出一定的資金外，還需要對LP出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任。其實(shí)這種應(yīng)該是現(xiàn)在市面上相對比較多見的一種形式，因?yàn)镻E也需要對其他的一些LP負(fù)責(zé)任。上面我們也就基本上簡單講了一下上市公司PE型并購基金的設(shè)立、投資和退出，下面就來講幾個案例，讓大家加深一下上市公司+PE型并購基金到底是一個什么樣的運(yùn)作方式。我主要給大家說兩種，一種是非結(jié)構(gòu)化基金，還有一種是結(jié)構(gòu)化基金。我會相對重點(diǎn)的講一下非結(jié)構(gòu)化基金，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化基金相對來說在上市公司層面退出的難度會比較大一點(diǎn)，而且現(xiàn)在證監(jiān)會對結(jié)構(gòu)化基金相對來說比較的排斥的。木林森收購LEDVANCE時，它整個資金的設(shè)立、投資和退出可以讓我們借鑒。這個案例相對來說比較有代表性。我們首先來交代一下交易的背景。木林森是世界排名比較靠前的LED的封裝商，由于封裝行業(yè)的進(jìn)入門檻非常低，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期就會引入大量的企業(yè)，所以集中度都很低，產(chǎn)業(yè)競爭就會相對非常激烈。近年來，木林森由于LED行業(yè)的上游毛利率降低，為了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，所以就想要往行業(yè)下游發(fā)展。歐司朗是全球第二大照明產(chǎn)業(yè)和方案的提供商，它的總部在德國，主營業(yè)務(wù)覆蓋了照明產(chǎn)業(yè)全價值鏈，從光源到自定義的燈光管理系統(tǒng)，也包括了通用照明和特種照明，然后歐司朗也要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，他希望能夠剝離掉通用照明業(yè)務(wù)，從而將主業(yè)聚焦在專業(yè)照明領(lǐng)域。歐司朗它把傳統(tǒng)光源和LED光源統(tǒng)統(tǒng)打包到這個新的公司——LEDVANCE。木林森通過收購LEDVANCE進(jìn)入通用照明的市場。整個交易過程分五步。第一步是木林森和PE機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金——和諧明芯。2016年7月份的時候木林森和和諧卓越、和諧號墅以及義烏市國有資本簽署協(xié)議，共同發(fā)起設(shè)立和諧明芯，所有合伙人認(rèn)繳的出資在設(shè)立的時候是50001萬元，和諧卓越來擔(dān)任這個GP，木林森擔(dān)任LP。2016年7月份完成工商登記手續(xù)。和諧卓越的出資比例是0.002%，和諧號墅是28.571，木林森是35.713，義烏國資也是35.713。2016年12月份的時候和諧明芯要增資到40億100萬元，主要是因?yàn)闃?biāo)的的價格是40億，所以它把這個PE的規(guī)模做到了40億100萬。2016年12月底和諧明芯就完成了增資的工商變更，增資完成以后和諧卓越出資比例是0.025%，和諧號墅是37.491，木林森是31.2422，義烏國資是31.242。第二步，這個并購基金和和諧明芯就設(shè)立了一個子公司叫明芯光電。2016年7月的時候，并購基金、和諧明芯與和諧卓瑞共同來出資設(shè)立了明芯光電，注冊資本是40億，經(jīng)營范圍是光電材料及器件的技術(shù)開發(fā)和銷售、照明產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。2016年7月份的時候明芯光電就完成了工商登記手續(xù)，和諧明芯持股比例是99.9%，然后卓睿投資是0.1%。17年3月的時候整個所有的注冊資本實(shí)繳完成。明芯光電就是后續(xù)收購LEDVANCE的主體，也是后續(xù)的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的標(biāo)的公司。第三步，通過這個明芯光電完成對LEDVANCE的收購。2016年7月的時候，和諧明芯、明芯光電與標(biāo)的公司LEDVANCE簽署股權(quán)購買協(xié)議，在滿足協(xié)議約定交割條件下，歐司朗德國把LEDVANCE德國和LEDVANCE美國都出售給了和諧明芯的子公司明芯光電。2017年3月的時候標(biāo)的資產(chǎn)的境外交割完成，明芯光電通過他的歐洲之光，歐洲之光公司是設(shè)立在境外的一個主體，間接持有LEDVANCE德國和LEDVANCE美國。至此，LEDVANCE就成為了和諧明芯的全資子集團(tuán)。第四步，木林森通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式來收購明芯光電。2017年3月31日木林森公布了資產(chǎn)重組預(yù)案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式作價40億人民幣從并購基金和諧明芯以及和諧卓越手中收購明芯光電，將標(biāo)的LEDVANCE注入上市公司，其中現(xiàn)金對價不超過12億5400萬，占總對價的比例是31.35，股份對價不超過27億4600萬，占總對價的68.6。這個步驟完成以后，如果木林森不退伙就會導(dǎo)致交叉持股。因?yàn)槟玖稚蜻@個并購基金發(fā)行的，并購基金就會持有木林森的股權(quán)，但是木林森他又是這個和諧明芯的出資人，所以說木林森不退伙，就會出現(xiàn)交叉持股的狀態(tài)，為了解決這個問題就進(jìn)入到下面一步。第五步，木林森通過退伙和諧明芯來避免交叉持股的情況。剛才說到了在并購重組中上市公司木林森是作為重組交易對方之一和諧明芯的合伙人，他持有和諧明芯31.242的份額，為了避免交叉持股的情況，交易作價中的現(xiàn)金對價主要是用于木林森退伙用，資金來源是上市公司自有資金或者自籌資金。具體的退伙的步驟主要分為以下幾步：第一個就是上市公司在明芯光電100%股權(quán)過戶完畢以后，他以自有資金或者自籌資金把本次收購的現(xiàn)金對價的全額先支付給明芯和組內(nèi)投資。第二步就是上市公司向和諧明芯申請退貨，并且由和諧明芯與上市公司進(jìn)行退伙結(jié)算，根據(jù)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議，和諧明芯會在取得上市公司支付的12億5000萬現(xiàn)金對價以后，把這些錢先給到上市公司，從而完成了上市公司從和諧明芯退伙的目的。退伙手續(xù)辦完以后，上市公司才會向中登公司申請辦理和諧明芯在本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)中取得的上市公司新增的股份的登記手續(xù)。由此完了以后，整個結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)是和諧明芯會持股木林森的15.495%的股權(quán)，然后木林森又100%控股了明芯光電，然后明芯光電又通過歐洲之光來100%控制了LEDVANCE集團(tuán)，由此這個LEDVANCE就已經(jīng)納入木林森的合并范圍。我們做一下這個案例的一個小結(jié)。這個案例比較有借鑒意義主要是當(dāng)時公司+PE這種模式，在這個過程中，木林森完成這單并購其實(shí)僅僅出資的12.5億元就撬動了40億的交易，而且這個12.5億，最后他還通過交易對價現(xiàn)金支付的這種方式又回流到木林森體內(nèi)，而且他也通過收購?fù)瓿珊髲牟①徎鹜嘶锏姆绞絹肀苊饬松鲜泄?PE并購基金模式中容易出現(xiàn)的交叉持股的情況，這個是非常值得我們關(guān)注的地方?，F(xiàn)在，整個跨境交易里面類似的這種交易基金的使用也是非常頻繁的，因?yàn)榇_實(shí)在國外有它存在的意義，因?yàn)閲獾臉?biāo)的對資金支付能力，談判的效率或者支付的效率是有非常嚴(yán)格的要求的。那今年上市公司不可能說等著把這個通過再融資，或者通過其他的資本運(yùn)作的方式拿到錢以后再去境外收購，這個效率上在境外標(biāo)的出售過程中一般是沒辦法達(dá)成的。所以很多都是通過設(shè)立一個基金先去把境外資產(chǎn)性收購，然后再通過國內(nèi)上市公司的國內(nèi)資本運(yùn)作來完成基金的退出。第二個案例我們簡單講下一個結(jié)構(gòu)性的案例。因?yàn)樽罱彩怯幸徊糠质沁@么做的，當(dāng)然它也有存在的意義，但是作為上市公司如果要通過并購這種方式來退出的話，其實(shí)借鑒意義就不是特別大了，因?yàn)楫吘宫F(xiàn)在這個結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品在證監(jiān)會審核上還是存在障礙的。這個案例是遠(yuǎn)東智慧與控股股東及PE機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立結(jié)構(gòu)話基金。17年7月份國民信托作為優(yōu)先級合伙人，西藏愈灝和西藏天號作為劣后級有限合伙人，國情投資作為普通合伙人，國聯(lián)資本作為管理人，共同發(fā)起了遠(yuǎn)東國聯(lián)智慧能源投資企業(yè)對智慧能源產(chǎn)業(yè)方向及其它領(lǐng)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。這個西藏愈灝是遠(yuǎn)東智慧作為有限合伙人出資設(shè)立的有效合伙企業(yè)。這個并購基金的規(guī)模是三個億，其中國民信托是66.67，西藏天號是16.58，西藏愈灝是16.58，國情投資是0.17。這個基金存續(xù)期是五年，前三年是投資期，后兩年是退出期，而且退出期內(nèi)也要求不能再進(jìn)行對外投資。整個的合伙企業(yè)主要是作為智慧能源領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合平臺，圍繞智慧能源產(chǎn)業(yè)方向進(jìn)行優(yōu)質(zhì)控股或者參股、投資以推動其協(xié)同戰(zhàn)略的發(fā)展，投資的重點(diǎn)是在相關(guān)產(chǎn)業(yè)中具有核心競爭力，或者具備高成長性，或者有成長潛質(zhì)的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)或者項(xiàng)目，企業(yè)會采取控股、兼并、增資、參股等方式進(jìn)行投資，這個合伙企業(yè)設(shè)立了業(yè)務(wù)管理委員會，對項(xiàng)目投資、投后管理、項(xiàng)目退出以及投資分配進(jìn)行決策，業(yè)務(wù)投資管理委員會有五名委員，其中西藏天號和西藏愈灝一共會派三名，國聯(lián)資本委派一名，國情投資委派一名。業(yè)務(wù)管理委員會的決策機(jī)制是業(yè)務(wù)管理委員會表決采取一人一票，合伙企業(yè)的所有投資項(xiàng)目的投資決策、投后管理、退出都需要全體委員中的四名或四名以上委員同意方可實(shí)施。這一種就是我們剛才說到的第二種管理模式，它就是通過設(shè)立業(yè)務(wù)委員會來完成投資決策，它的利潤分配和虧損是按照如下的一些方式來約定的。國民信托是優(yōu)先級合伙人，他在各級出資額沒交付滿一年的時候，為合伙企業(yè)向國民信托分配改期出資額對應(yīng)優(yōu)先固定的收益的支付日，然后合伙企業(yè)應(yīng)與合伙企業(yè)終止的時候，國民信托支付最后一期的優(yōu)先固定收益。經(jīng)過優(yōu)先固定收益分配以后，如果還存在可分配的收益，就向全體合伙人進(jìn)行可分配投資金額的分配。案例中上市公司參與結(jié)構(gòu)化基金的優(yōu)點(diǎn)是在于優(yōu)先級的投資者會要求比較低的收益，所以我們可以利用比較多的結(jié)構(gòu)化資金來降低資金使用成本，會體現(xiàn)一些杠桿的效應(yīng)。但是剛才也提到了，證監(jiān)會現(xiàn)在在并購審核中，它會要求對交易對方進(jìn)行穿透核查，也會要求交易對方中不能有這種結(jié)構(gòu)化的分級安排，同時近期剛剛落地的新的資管要求里面也會對這個基金設(shè)立分級的情況做出一定的規(guī)定，所以對我們資金的設(shè)立也會存在一定的影響。下面就講講現(xiàn)在資管計(jì)劃對我們的并購基金的影響。我們現(xiàn)在這個上市公司+PE型并購基金增長是非?？焖俚?。并購基金的監(jiān)管也開始越來越加緊，相對的政策也出了非常多。2017年以來其實(shí)出了不少的新規(guī)，對我們整個并購基金都是會產(chǎn)生一定的影響的。我們就先來講一講股票質(zhì)押對我們并購基金設(shè)立的影響。股票質(zhì)押是上市公司大股東融資使用得最多的方式的一種，它非常廣泛的運(yùn)用在上市公司和大股東資本運(yùn)作方案中。一般會這樣設(shè)定，比如說先由并購資金來收購標(biāo)的公司，然后由上市公司退出收購方案，購買并購基金所持有的目標(biāo)公司的企業(yè)股權(quán)，然后有限合伙企業(yè)獲得了股份對賬以后，一般會需要拿到所拿到的股票去做質(zhì)押融資以滿足一些現(xiàn)金方面的需求。但是現(xiàn)在，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》里面要求了股票質(zhì)押融入方，不得為金融機(jī)構(gòu)或者從事貸款、私募、證券、投資或者私募股權(quán)投資、個人借貸業(yè)務(wù)其他機(jī)構(gòu)或者前述機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。目前世界市場上多數(shù)的并購基金都是以有限合伙企業(yè)為形式的私募基金，現(xiàn)在就會面臨這個有限合伙型的企業(yè)作為一個融資主體就會存在一些障礙。同時股票質(zhì)押新規(guī)里面還要求說股票的質(zhì)押率不能超過60%，而且原則上同等條件下限售股的質(zhì)押率會低于流通股，融資期限長的質(zhì)押率是要低于融資期限短的質(zhì)押率的。單只的A股股票在整體市場上的質(zhì)押比例是不能超過股本的50%，這還同時含有場外質(zhì)押的部分。對于還有業(yè)績對賭的股票來講，全省的資管產(chǎn)品在業(yè)績對賭承諾履行完畢以前是不能參與股票質(zhì)押融資的。所以股票質(zhì)押融資的新規(guī)的調(diào)整，也是限制我們股票質(zhì)押的規(guī)模，同時也限制了我們?nèi)谫Y方設(shè)立并購基金時候的出資規(guī)模，或者說其他的一些資金使用的規(guī)模?；鸱旨壍馁Y管新規(guī)對我們并購基金設(shè)立的影響。27號剛剛落地的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中，關(guān)于基金分級的要求是這么說的，公共產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品是不能進(jìn)行份額分級的，分級的私募產(chǎn)品總資產(chǎn)是不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級的私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度來確定其分級的比例，固定收益類產(chǎn)品的分級比例是不能超過3:1，權(quán)益類的不能超過1:1，三平級金融衍生品類或者混合產(chǎn)品類的是不能超過2:1。發(fā)行分級資管產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不能通過轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者的。分級的資管產(chǎn)品不得直接或間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益的安排。所以從目前來看，我們以前分級的有限合伙型并購基金的交易結(jié)構(gòu)一般會這么設(shè)計(jì)，比如說它的外部投資者一般是優(yōu)先級LP，大股東或者上市公司是劣后級LP，那么并有大股東或者上市公司為優(yōu)先級LP來提供差額補(bǔ)足或者回購承諾，以降低優(yōu)先級LP的風(fēng)險并保障收益。那么在新規(guī)的要求下，這個分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品是不可以直接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益的安排的，因此對我們有限合伙型并購企業(yè)的資金分級以及差額補(bǔ)足或者說回購的承諾都會存在非常大的影響，這樣的話就對我們的整個基金的設(shè)立會有非常明顯的影響，對LP的募集方面也都會有非常大的明顯。最后我們再講一下資管新規(guī)中對投資產(chǎn)品的多層嵌套的新的規(guī)定，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》里面要求說，資產(chǎn)管理產(chǎn)品是可以投資一層資管產(chǎn)品的，但是所投資的資管產(chǎn)品是不能再投資其他的資管產(chǎn)品，當(dāng)然公募證券投資基金是除外的。以往我們并購基金的LP一般也會有來自銀行理財(cái)資金或者銀行理財(cái)資金認(rèn)購的資管券商定向的資管計(jì)劃或者基金專項(xiàng)，然后由券商的資管定向認(rèn)購并購基金的LP的份額，最終并購資金募集資金到位以后，來收購企業(yè)的股權(quán)。這個過程中就有一個多層嵌套的安排，所以之前的這種安排就會存在結(jié)構(gòu)上的障礙。早期并購資金的個人參與者的資金來源，有的時候也是銀行貸款，或者是通過簽套進(jìn)行融資額度的放大，但是這個資管新規(guī)也要求說資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)立負(fù)債比率上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例的上限，每一次的私募之間的產(chǎn)品總資產(chǎn)中不得超過該產(chǎn)品的凈資產(chǎn)的200%，其實(shí)也就是只能賠一倍了。計(jì)算單只的產(chǎn)品總資產(chǎn)應(yīng)該要通過傳統(tǒng)的方式來合并計(jì)算所投資法資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)也不得以受托管理的資產(chǎn)產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押來放大杠桿。我們上面梳理了資管新規(guī)中對并購基金設(shè)立影響最大的幾個方面。從上述的分析和講解中，我們知道資管新規(guī)其實(shí)很大程度上會限制我們持票主體的融資額度，同時也限制了可堆積的資金來源，這些限制條件會影響我們交易主體的選擇和方案設(shè)計(jì)的思路。針對上述的新規(guī)的變化，我們來大概的講一下在這樣的情況下比較可行的存續(xù)的結(jié)構(gòu)的模式。模式一是合伙企業(yè)主體的問題，會存在股票質(zhì)押主體限制的情況，那么我們就可以嘗試采用公司制的模式來設(shè)立并購基金，這個基金的資金可以來源于這個股東借款，這樣就可以規(guī)避后續(xù)融資主體的準(zhǔn)入限制，還有就是如果資金來源于股東，也可以規(guī)避多層嵌套以及分級的形式，但是之前大家都用有限合伙，肯定是因?yàn)楣局剖谴嬖谝欢ǖ谋锥?，因?yàn)楣局扑谶@個稅收以及決策制度上面的靈活度是比較不大的，靈活度沒有有限合伙來得大。但是如果考慮到并購基金能夠順利的推出，或者說能夠通過股票質(zhì)押再融資的這種方式，我覺得一定程度上可以考慮采用公司制的這種模式來做一些適當(dāng)?shù)淖尣?。另外一種就是還是采用合伙制，因?yàn)樗吘乖诙愂蘸蜎Q策機(jī)制方面存在比較大的靈活度。這種情況下他就會要求并購基金必須采取平層的投資模式，不能有多層嵌套。從我們現(xiàn)在的做的案例中來看，從17年上會的這種并購案例看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)其實(shí)都是會詢問一下交易對手是否存在結(jié)構(gòu)化和杠桿安排，或者說合伙企業(yè)出資份額穩(wěn)定性方面的一些影響，另外他也會要求進(jìn)行穿透式監(jiān)管，然后間接式承諾。什么是穿透式監(jiān)管和間接式承諾，就是說如果有限合伙主體上層還有其它的SPV，那么我們首先就需要穿透披露你這個最終出資人是誰，而且會要求你這個最終出資人層面要承諾在鎖定期內(nèi)直接或者間接轉(zhuǎn)讓交易對手的份額或者股份。整個監(jiān)管層面其實(shí)一直在關(guān)注這個高杠桿多層嵌套復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，并且致力于降低杠桿背后的利益輸送嫌疑。高杠桿確實(shí)是會導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，也會影響到中小投資者的案例。現(xiàn)在我大概把四個部分都講完了，那么我們綜合上面講了一些內(nèi)容可以了解到在基金設(shè)立過程中，我們是需要對整個結(jié)構(gòu)的搭建，主體的選擇，條款的設(shè)置以及各方的利益訴求安排需要多次的溝通，而且要考慮到各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，各方的實(shí)際情況，來確定基金到底應(yīng)該要如何設(shè)置。上市公司有上市公司的訴求，PE機(jī)構(gòu)有PE機(jī)構(gòu)的訴求，監(jiān)管有監(jiān)管的需求，我們最終肯定是在上市公司、PE機(jī)構(gòu)，其他投資者或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在各方之間找到最后的平衡點(diǎn)來設(shè)立我們的基金。上市公司與控股股東或?qū)嶋H控制人以及其它PE合伙設(shè)立并購基金，并通過并購基金先行收購標(biāo)的再裝入上市公司，這種做法現(xiàn)在還是比較普遍的，肯定是可以通行的?？毓晒蓶|或者實(shí)際控制人構(gòu)成了對這個并購基金的控制，未來裝入上市公司之后，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的審核無非就是公允性和合理性的審核，所以說總的來講會關(guān)注到幾個，一個就是整個的裝入進(jìn)來的評估價值是否公允，裝入上市公司的價格一般來講如果時間上比較近的，最好是不要有很大的價格上的差異。如果說真的存在價格上的差異，那么要解釋清楚為什么會存在這個價格上的差異，一種可能就是時間原因，比如說你是在兩三年前買的，兩三年之后才賣給上市公司，這個中間會有一些經(jīng)營的積累，或者市場的重新的開發(fā)或者壯大。另外一種是在短期內(nèi)會有差異的原因，比如說像境外并購中還是相對會出現(xiàn)跨境并購，在國外它按照一定的比率，按照一定的價格，回到境內(nèi)它會有一定的增值，這中間會考慮到很多的收購過程的成本，因?yàn)榫硟?nèi)的收購大股東的資產(chǎn)都會要求大股東做業(yè)績承諾的。其實(shí)業(yè)績承諾和股份鎖定其實(shí)也是有一定的成本的，最后的差異也是可以從這個交易方案的成本的角度去解釋。但是如果說純粹是境內(nèi)的，又是在短期內(nèi)的，控股股東可能買過來是一塊錢，短期內(nèi)五塊錢賣給上市公司了，這種情況下其實(shí)是相對來說比較難以解釋的。那么在這種近期內(nèi)的國內(nèi)同一個環(huán)境下的交易，建議價格不要有太大的差異。新的資管計(jì)劃還是會對私募股權(quán)基金有一定的影響。比如嵌套，現(xiàn)在就不允許嵌套了，只允許一層了，結(jié)構(gòu)化一樣的。募集資金我覺得相對來說壓力會比較大一點(diǎn)，因?yàn)楹枚嗟馁Y金來源本來可以做的，或者本來可以做結(jié)構(gòu)化的，或者本來可以比較高倍數(shù)的，現(xiàn)在都做不了了，所以相對來說，我覺得還是會對我們的私募股權(quán)基金會產(chǎn)生比較大的影響。關(guān)于銀行理財(cái)?shù)脑挘褚郧澳敲醋隹隙ㄊ遣恍械?。IPO過程中，其實(shí)很多的初始投資者都會希望不用自己自然的直接持股，通過一個并購基金的方式來做。在IPO過程中如果出現(xiàn)實(shí)際控制人又去投同樣業(yè)務(wù)的并購基金，跟IPO公司會有同業(yè)競爭的嫌疑的。其實(shí)現(xiàn)在最終不論是三類還是幾類的，最終還是看穿透以后你的股東是否明確。如果說你能穿透的，這種就沒問題，但是如果是穿不透的，其實(shí)也是沒有太大的意義的。IPO過程中，如果想收標(biāo)的分同一控制下的企業(yè)收購和非同一控制下的企業(yè)收購兩種情況，主要是考慮到后續(xù)需要運(yùn)行的時間上的區(qū)別。如果同一控制下的，如果你超過一百，那么你要有一個完整跨度年。資產(chǎn)規(guī)模，我記得有三個指標(biāo)，如果超過100%的，那么它要運(yùn)行一年。如果說是非同一控制下，可能就要運(yùn)行更長的時間了。就是整個的收購是可以的，但是你收購的東西不要太大。有限合伙人一般不會參與管理，但是他肯定有權(quán)參與決策。證監(jiān)會有專門的法條來規(guī)定IPO過程中如果進(jìn)行收購標(biāo)的，如果是同一控制下是怎么樣一個規(guī)定，非同一控制下又是什么樣的一個規(guī)定，這個有非常明確的法規(guī)。上市公司的股東大會層面和經(jīng)營管理層面這兩個層面的區(qū)別。很多事項(xiàng)你需要股東大會決策，也就是說需要他們出資人的決策，但是你的經(jīng)營管理過程層面，他們應(yīng)該是不會去參與太多的，如果說是他是LP身份加入的話，一般是不太會去參與的。剛才說的跨境并購里面，我覺得上市公司PE模式應(yīng)該不會有太明顯的受限，你看我今天講的案例里面，木林森跨境收購歐司朗的子公司LEDVANCE的時候，也是就通過一個PE模式出去的。其實(shí)現(xiàn)在跨境并購中采取這樣方式的挺多的，很多的案子都是蛇吞象的模式，國內(nèi)的上市公司其實(shí)它的體量還是不足以以他自身的能力來完成境外的收購，但境外收購對資金的效率又有非常高的要求的，那么這個時候他只有通過這種PE層面的募集資金的方式。因?yàn)樘〉纳鲜泄救ド暾埐①徺J款的能力其實(shí)也不是很很大。如果從境外收購的角度來講，它的資金來源有幾個，一個就是直接的銀行的貸款，另外一個很重要的，也就是通過我們的這種PE的模式，來撬動比較大的資金量，完成一個比較大體量的境外收購。這個就是看你們約定了。這個就是我第二個案例里面講到的，每個基金都有它自己的決策模式，他要不然就是上市公司一票否決的模式，還有一種模式是合伙企業(yè)可以設(shè)立業(yè)務(wù)管理委員會這種方式，它的GP、LP都可以派委員的，在決策的過程中，可以約定是2/3統(tǒng)一過，或者說他們一共五個人，要求每一個決策都需要四名同委員同意。就是看具體的約定是怎么說的。一般情況下，如果說有業(yè)務(wù)管理委員會設(shè)置的這種基金，他們在合伙協(xié)議里面肯定會寫哪些事項(xiàng)是需要業(yè)務(wù)管理委員會進(jìn)行投票決定的。如果覺得不好確認(rèn)的話，我覺得至少協(xié)議里面說清楚的那幾項(xiàng)事項(xiàng)肯定是屬于共同決策的，應(yīng)該是不屬于你說的執(zhí)行事務(wù)的情況的。我是這么理解，比如說像股東大會決議，股東大會會議規(guī)則里面也會規(guī)定哪些事項(xiàng)是由股東來決策，這些事項(xiàng)如果從你的理解來看，是不是也應(yīng)該是跟公司經(jīng)營相關(guān)，但是這個確實(shí)已經(jīng)涉及到股東決策層面的事項(xiàng)，它已經(jīng)不再是一個經(jīng)營層面決定的事項(xiàng)了。我就給你一個建議，如果說你覺得不好確認(rèn)，我覺得那就在協(xié)議里說清楚。你又覺得說這個可能會違反法規(guī)，我的理解應(yīng)該不至于違反法規(guī)，因?yàn)閷λ^執(zhí)行事務(wù)的概念，法規(guī)也沒有明確說哪一些是執(zhí)行事務(wù)，只是說哪些是不屬于，對吧那我的理解的話就是如果涉及到股東層面的重大事項(xiàng)的，或者是出資者層面重大事項(xiàng)的，如果說要求大家來集體決策的，那么我覺得就不應(yīng)該是你說的那個概念的東西了，對不對我有看到了，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該還是可以的，因?yàn)槲铱戳艘幌滦乱?guī)，應(yīng)該沒有說禁止這一條?！吧鲜泄?PE型并購基金模式及案例分析”語音+文稿+課件免費(fèi)獲取方式：微信搜索“梧桐課堂”公眾號在公眾號回復(fù)：“上市公司+PE”